国有企业改革专题研究

Original 任涛任博宏观论道 2020-09-05

收录于话题

60个

【正文】

一、主要背景

（一）背景1：国有企业偏离主业、与民争利

中国是社会主义国家，社会主义国家在经济领域中具体体现为国有资本占据绝对主导地位，因此经济金融体制改革的重头戏自然而然是国有企业改革。事实上，国企改革多发生在其严重阻碍生产力释放的时期，这一时期所产生的问题往往会导致国有企业自身遇到困境或偏离主业。例如，入世之际对国有企业的股份制改造（即针对存量和增量的“股权分置”改革）让国有企业赚了很多钱；2008-2009年的4万亿元刺激计划再次让国有企业陷入资金的海洋，赚得盆满体钵。这两次大的环境变化均让国有企业争相进入竞争性领域，不务正业、偏离主业（如涉足房地产、金融、旅游、酒店等业务），与民营资本争利，造成民营资本的生存空间被严重挤压，严重阻碍了社会生产力的充分释放，并对整个经济金融体系造成了非常负面且持续性的冲击，于是国企改革成为必要之举。

（二）背景2：近期政策频繁，国有企业改革“三年行动方案”呼之欲出

shibada（2012年）以来，新一届政府便尝试解决之前2007-2012年四万亿刺激计划所带来的种种风险隐患和制约生产力的桎梏，于是2015年主要针对国有企业的“供给侧改革”理念顺势提出。特别是进入2019年以来，无论是从政策层面、操作层面抑或是执行力度层面，中央国企和地方国企改革的整体力度均呈明显加快态势。

1、四中全会明确了国有企业改革的顶层设计。

2、2019年11月6日，金融委第九次会议罕见提出要“深化国有企业改革”。

3、2019年11月8日，国资委发布《中央企业混合所有制改革操作指引》，明确了央企混改的基本操作流程、混资本和改机制等相关环节操作要点。随后11月11日gzw发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，进一步细化了相关操作细节。

4、2019年11月12日，国企改革领导小组第三次会议特别指出“现在大政方针已定，关键是狠抓落实”，并提出未来三年是关键的历史阶段……抓紧研究制定国有企业改革三年行动方案……在推进混合所有制改革、加强国资国有企业监管、增强研发创新能力、强化财务硬约束、削减和规范补贴、完善激励机制、提高劳动生产率和资金回报率等重点领域和关键环节，提出明确的任务举措，制定量化、可考核的具体指标。

目前国有企业的顶层设计（也即政策端）已基本完成，可以预见后续三年将会有诸多动作。之前防范金融风险的三年攻坚期为2017-2020年，由于国企改革行动计划的2020-2022年将直接面向2022年的二十大，其战略意义不言自明。

二、数据维度：国有企业基本情况

（一）基本家底：全国非金融和金融国有企业总资产分别达到210.40和264.30万亿元

根据《2017年底国有资产管理情况的综合报告》和《2018年底国有资产管理情况的综合报告》披露的数据，截至2018年底，我国国有企业的整体家底如下表所示：

1、非金融国有企业的总资产、总负债分别为210.40万亿元和135万亿元。其中，中央和地方的总资产分别为80.80万亿元和129.60万亿元，总负债分别为54.70万亿元和80.30万亿元。

2、相较于2017年，2018年非金融国有企业的杠杆率均略有下降，资产负债率从64.58%降至64.16%，其中中央类从68.11%降至67.70%，地方类从62.07%降至61.96%。可以看出，国有企业资产负债率的平均值约为60-65%左右。

3、地方非金融国有企业的债务规模扩张明显，2018年地方非金融国有企业总负债大幅增加了13.70万亿元（中央类仅增加2.80万亿元），使得地方非金融类国有企业的资产负债率仅下降0.11个百分点。

4、虽然中央国有企业的国有资本比重有所下降（可以理解为混改的成果），但地方国有企业的国有资本比重则出现了一定程度的上升，2018年地方非金融国有企业的国有比重达到85.19%（2017年为83.78%），这从某种程度上说明地方国有企业的混合所有制改革出现了一定程度的倒退，可能与2018年以来的纾困民营企业等系列事件有关。

5、行政事业性国有企业的国有比重均为100%，资产负债率通常低于35%，基本不存在去杠杆的问题，因此去杠杆仅针对非金融类国有企业。

（二）具体分类：128家央企、11564家地方融资平台、1087家上市国企

1、国有企业，即国有资本控股或具有控制权的企业。目前国有企业主要分为非金融国有企业、金融国有企业和行政事业性国有企业三大类，而按照管辖地域则分为中央类国企、地方类国企业，同时按照管辖部门还可分为GZW系统监管的国有企业、政府部门系统监管的国有企业（如CZB、FGW等）。

2、目前央企和地方国企的数量（含子公司）分别达到11万和6万家。仅以央企为例，合计有128家一级央企（下面有很多子公司），具体包括96家GZW旗下的实业类央企、27家CZB旗下的金融类央企以及5家其它部门管理的央企。

3、如果从上市的角度来看，目前3700余家上市公司中，合计共有1087家国有企业，具体包括378家中央类国企以脑及709家地方类国企。

4、当然我们通常所谈及的融资平台也属于国有企业（地方），主要是指地方政府组建的以融资为目的的各类企事业单位，如城市建设投资类公司、城建开发类公司、城建资产经营公司、交通运输投资类公司、国有资产管理公司、各类开发区（园区）投资类公司和土地储备类公司等。

5、央行则将融资平台具体分为各类开发区、园区投融资平台、国有资产管理公司、土地储备中心类公司、城市投资建设公司、CZB设立的税费中心、交通运输类政府投融资平台以及其它等。

目前共有11564家地方融资平台，其中省及省会（含计划单列市）2780家、地级市6319家以及县级2310家。

三、历史维度：国企改革四个阶段的简要回溯

我们将自改革开放以来的国企改革划分为四个阶段：

（一）第一阶段：1978至1992年，即放权让利、调动积极性

中国的国企改革进程可以说一个被动和倒逼的过程。1978年的改革开放激活了农村生产力，并带动乡镇经济的发展，而乡镇经济所带来的种种压力促使城市经济的主体，即国有企业不得不进行相应的改革，以改变当时所面临的困境，这应该算是国有企业改革的最初背景，即在城市经济中激活国有企业、引入市场经济体制。当时的改革思路主要是对国有企业进行放权让利，以调动其积极性，直面市场竞争。主要事件过程梳理如下：

1、1978-1980年期间，以扩大企业自主权（包括一定的自主财产和经营权利）试点为主要突破口。

2、1981-1982年期间，试运行生产责任制，即通过包干、计价、记分、浮动工资等形式调动积极性。

3、1983-1986年期间，实行利改税（1983年6月试点利和税并存、1984年9月过渡到完整的利改税阶段），增加国家财政收入。

4、1987-1992年期间，明确 “包死基数、确保上交、超收多留、兼收自补”的承包制，进一步调动生产的积极性。

（二）第二阶段：1992至2002年，即抓大放小、资产重组

第一阶段的“放权让利”虽然极大地调动了国有企业当时的积极性，但仍然属于一个临时性变革过程，并没有从根本上解决国有企业的发展机制问题。随着80年代末-90年代初国内外环境的变化，进入十四大后（确立了建设社会主义市场经济体制的目标），国有企业改革无法再局限于小打小闹的折腾，而是需要直面现实，要么继续全面坚持公有制、要么参照其它经济全面私有化成为当时舆论界的两种主要思潮。

应该说这一阶段的国企改革具有重要的战略指导意义，直至目前我们依稀能够从本轮国企改革的进程中看到第二阶段国企改革的影子。1992年十四大确立了建设社会主义市场经济体制的目标，十四届三中全会则第一次提出了将建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度作为国有企业改革的方向，随后的历次国有企业改革基本均以此为基本准绳。比较典型的事件梳理如下：

1、1992年一些地方政府对其辖下的中小企业实施破产重组。

2、1993年社科院工业经济研究所所长周叔莲在《光明日报》上发表文章《关于国有企业产权的两个问题》，“抓大放小”[1]的改革思路首次出现进入视野。

3、1993年全国人大颁布了《公司法》，为建立现代企业制度提供了法律依据。随后的若干年国有企业改革试点开始推进，当时采取的主要思路为“授权经营”（即政府授权国有企业履行所有权和经营权），并逐渐形成了国有企业将优质资产以及核心业务重组成新的市场主体上市融资（未经改制的母体成为控股股东）。

4、1994年，国民经济开始由短缺转向过剩，企业经营的困境进一步突出，于是一系列的改革开始相继启动，也使得1994年成为我国历史上具有标志性的一年，这一年完成了优化资本结构城市试点（混合所有制的雏形）、分税制改革、汇率改革、价格闯关改革、住房改革等具有重大影响的历史事件。

5、1995年十四届五中全会通过《关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》，正式提出针对国有企业的“抓大放小”战略[2]。

6、1997年9月十五大首次提出混合所有制的概念，将私有经济定性为社会主义国家经济的“重要组成部分”，直接指出“国有经济比重少一些，不会影响我国的社会主义性质”，并主张国有资本从诸如零售和轻工业等领域退出，同时保持对自然资源和基础设施等关键行业的控制。

7、1995年-1998年，国有企业的资产负债率快速攀升（大多超过80%），亏损数量达到40%左右，摆在国有企业面前的重大战略调整成为当时的必要之需，1997年发布的国务院10号文《关于在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业有关问题的补充通知》将土地作为破产财产，同时每年给银行下达破产冲销呆坏账资金的额度，并在试点城市按计划额度安排破产数量（这一思路正是目前可能在采用的）。

8、1998年，我国制订WTO的国有企业三年闯关计划，即在3年时间内，使大多数国有大中型企业扭亏为盈。其基本做法是清理亏损国有企业的资产和债务，向民间转让股权。很多地方采用MBO、员工持股、破产拍卖等方式大规模转让国有资产。

9、1999年，十五届四中全会指出，国有经济主要控制国家安全行业、自然垄断行业、重要公共产品和服务行业以及支柱产业和高新技术产业中。

10、2001年，国有企业脱困的任务基本完成，国有资本从纺织、家电、食品、轻工制造等一般竞争性领域退出，并集中到电力、石油、钢铁、通讯等优势重点产业。

（三）第三阶段：2003至2012年，即GZW成立后的规范监管阶段

进入WTO、2003年的国资委成立以及2008年《国有资产法》的发布是这一阶段的标志性事件。这一时期，关于国企改革的诸多政策文件空白得以弥补，国有企业开始进入规范监管阶段。

1、2003年，刚刚成立的国资委将189家超大型国有企业定义为“中央企业”，为后续的国有企业重组奠定了基础。

2、鉴于当时国有资本在石油、石化、电信、电力、设备制造、交通运输等行业中的比重超过90%（目前国有企业的国有资本比重已经降至70%左右，央企为60-65%左右），国资委2005年开始重组中央企业。

3、2006年，国资委要求国有资本对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等行业保持绝对控制力。

4、2007-2012年期间，全球金融危机给中国经济带来巨大的下行压力，随后的四万亿刺激计划出台，国有企业在此期间承担着政府大力推广基建的功能（也包括宣布破产的渤海钢铁），国有企业目前所面临的困境正是在这一时期慢慢积聚，这也是18大（2012年）以来提出供给侧改革理念的背景所在。

（四）第四阶段：2012年以来（十八大），由管企业向管资本转变

从政策文件的导向来看，转变的方向在于监管部门（国资委等）不直接对接国有企业，而是通过设立国有资本投资运营公司，对国有企业进行管辖。

1、多个提法：八个重点、十项试点、重要突破口和六大任务

自2015年以来，高层针对国有企业改革的重点和方向多有转变和反复，我们统计后发现共有“八个重点”、“十项改革试点”、“混合所有制改革作为重要突破口”和“六大任务”等至少四种提法。

2、万变不离其宗：混合所有制和国有资本投资运营公司成为本轮国企改革的突破口

（1）自2016年12月中央经济工作会议明确提出混合所有制改革是国企改革的重要突破口后，之前第二阶段（1992-2002）所奉行的抓大放小政策思路再次被延用，并进一步深化。国有企业不仅逐步从一般竞争性行业中退出，在着力管控的七大领域中（电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等）也尝试放开民营资本的进入。

（2）除混合所有制改革以外，本轮国企改革的另外一个重点应属授权体制的变化，即成立国有资本投资运营公司，变革行政直接管控的国有企业运作模式，这也是为了解决之前第三阶段国企改革（2003-2012年）留下的症结。即国家对国有企业从管企业向管资本转变（参照新加坡淡马锡和中央汇金模式）。

四、关于民营企业地位的两次大讨论

民营企业的重要性不言而喻，一个通俗的说法即“五六七八九”（即民营企业贡献了全国50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的创新、80%以上的城镇就业和90%以上的企业数量），但是每次在国有企业改革的实践中，民营企业均无法置身事外。可以说对中国而言，国企改革本身是系统性事件，牵扯面非常广，历史上国有企业与民营企业的两次大辩论便能说明问题，理解国企与民企之间的争论有助于我们更深入理解国企改革。

（一）90年代的国企与民企争论：被十五大提出混合所有制改革终结

1992-2002年的那一波“抓大放小”的国企改革曾引起不小的舆论热议，并挑起国有企业和民营企业地位的大讨论。例如，

1、1995-1997年期间，左派人士多次撰写“万言书”，对产权所有制改革提出质疑。1997年2月，一分点名批评很多媒体和学者主张培育一个资产阶段的“万言书”引起轰动。1997年6月，左派人士再次指出，私营经济只能是中国经济的必要补充，不能超过一定限度，否则就会威胁公有制的主体地位。

2、1997年7月-9月，吴敬琏、李君如、李锐等人反击左派论调，指出中国经济要继续发展，必须冲破姓“公”姓“私”的怪圈。

3、1997年9月，十五大提出混合所有制的概念，将私有经济定性为社会主义国家经济的“重要组成部分”，并主张国有资本从诸如零售和轻工业等领域退出，同时保持对自然资源和基础设施等关键行业的控制，才使得争论告一段落。

（二）本轮国企改革争论：民企是否应该退场，坊间热议仍在继续

这一次有关国企与民企的争论上升到了国家层面，且整整贯穿于2018年全年，在坊间也受到较多关注。

1、2018年1月16日，人民大学教授周新诚在求是网发表文章《共产党可以把自己的理论概括为一句话：消灭私有制》，引起一场不小的舆论风暴。

2、2018年9月11日，网上一篇《吴小平：私营经济已完成协助公有经济发展任务，应逐渐离场》的文章引起轰动，文章指出当前私营经济已经初步完成了协助公有经济实现跨越式发展的重大阶段性历史重任，下一步私营经济不宜继续盲目扩大，提倡采取一种全新形态、更加集中、更加团结、更加规模化的公私混合制经济，以集中国家力量，筑底走经济自由化的道路。

3、2018年9月14日，国际政法研究院院长陈中华发表“消灭私有制刻不容缓”的言论。

4、2018年9月19日，人社部副部长邱小平表示，民营企业要坚持职工主体地位，以职工为本，让职工享有充分的民主权利，共同参与企业管理。

5、2018年9月16日，中国经济50人论坛上，吴敬琏先生对近期出现的民营企业退场论表示了担忧，马建堂提出要探索民营企业与党的执政基础之间的关系。同时，业内人士指出，现在民企的形势是日趋严重、信心大减、哀鸿遍野。

6、2018年9月国家领导人调研时，指出，一是怀疑、唱衰国企的思想和言论都是错误的；二是坚持毫不动摇地发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导、保护民营经济发展。

至此，关于国企、民企的高层争论随着高层密集喊话而告一段落。

五、关于国企改革的最新政策导向及相关问题讨论

（一）导向1：分类改革、谁出资谁分类

2015年8月发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》确认了不同行业的国有企业界定功能和分类，大体上把国有企业分为公益类与商业类两大类，并提出“谁出资、谁分类”的基本原则。当然，国企改革的方向就在于确定具体分类标准，明确具体分类方式和结果，并采取不同的改革方式，如公益类以及商业类的自然垄断领域采取国有资本保持控股地位、商业类中的竞争性领域则可以让民营资本保持控股地位，这应该是大方向。

（二）导向2：混合所有制改革，引入民营资本

如前所述，混合所有制改革本身并不是新名词，早在上世纪90年代便已提及。中国在对国有企业进行混合所有制改革的目的，便是引入民营企业，但在实践中却产生以下几个问题：

1、混合所有制改革仍主要集中于国有企业之间，国有企业与民营企业之间的混合所有制尚没有真正起步。

2、一些国有企业引入民营资本后，仍然是国有资本控股，也即实际上并非民营企业去混合国有企业。

3、民营企业即便能够进入竞争性领域的国有企业中，但也只能进行财务性投资，无法进入决策圈。

4、一些央企的混改的确在某种程度上降低了国有资本的控股比例，但地方国企经过混改后其国有资本的比重不仅没有下降、反而还继续上升。例如，2018年地方非金融国有企业的国有资本比重由83.78%上升至85.19%。

我们认为，2018年关于民营企业的大争论背景之一便是混合所有制改革未取得实质进展，民营资本仍无法按照政府所宣传的定位，涉足国有企业集中管控的七大领域，使得本就处于产业链中下游的民营企业的生存空间被不断挤压。

（三）导向3：由管具体企业（实物形态）到管资本（价值形态）

国有资产具体体现为国有企业之中，而对国有资产的管理运营实际上是对国有企业的管理，先前多由政府及下属部门来负责，造成政企不分、与市场争利的诸多弊病。此轮国企改革则重在转变运营模式，由管具体企业到管资本的转变表面上看只是在GZW以及国有企业之间成立一个国有资本投资运营公司之类的实体，但实际上意味着国有资产的实现形式由实物形态到价值形态的转变。具体来看，即对整体国有企业进行改制，把国有资本转化成相应股权，并参照《公司法》按照现代企业制度进行运作，改变之前政府通过直接控制国有企业群的简单粗暴形式。

（四）导向4：通过国有资本投资运营公司实现管资本模式的转变

可以说本轮国企改革的最大特点是借鉴新加坡淡马锡的国家资本主义模式，将现有国有企业进行重新整合划分，对国有资本进行股权转换，将资本运作、投融资等功能独立出来成立国有资本投资运营公司，通过国有资本投资运营公司来控制、管理、运营国有资本，而非像之前具体控股国有企业这一实物形式，预计后续国企改革的重点将主要围绕国有资本投资运营公司展开，而对国有资本投资运营公司的授权力度也会明显加强。具体来看，

1、国有资本投资运营公司成为国有企业的股东

之前国资委直接管控国有企业，改革之后是国资委管控国有资本投资运营公司、国有资本投资运营公司通过持有的股权来管控国有企业，因此国有资本投资运营公司成了国资委和国有企业之间的纽带。这里面的关系是，国资委将转换成股权的国有资本出让给国有资本投资运营公司，国有资本投资运营公司是国有企业的出资人。

国有资本投资公司和国有资本运营公司在2014年的两会政府工作报告中被作为统一的概念合并在一起，比较简单的理解是二者均是国有企业的出资人，按照“先有投资、后有运营”的理念履行职责。因此，国有资本投资公司的角色就相当于中央汇金对国有大型银行的角色定位，其主要职责在于保值增值（不参与经营）；而国有资本运营公司则相当于私募股权基金对于一般企业的角色定位（会涉足所投资国有企业的具体运作中）。

2、国有资本投资运营公司的模式更为隐蔽，也更容易接受

从地方政府的角度来看，成立国有资本投资运营公司则相当于将之前地方政府融资平台公司、地方政府和地方金融控股集团三大角色的职责进行了整合。国有资本投资运营公司可以对辖区内的金融国有企业、非金融国有企业的资源、股权等进行整合，统一运作和进行战略调配。

很显然，这种管控方式更为隐蔽，表面上淡化了产权问题、告别了行政管控模式且造成了国有企业的名义上独立，所以比较容易接受，就像市场上很少有人觉察到中央汇金和几家国有大行之间的关系，更不会知道国有大行和CZB之间的股权关系一样。

3、国有资本投资运营公司的职能可以分为资本运作、股权管理、投融资和清理整合等四类

（1）关于资本运作，即通过证券交易、产权交易等资本市场途径，实现国有资本形态转换，促进国有资本在各领域和行业中流动，实现国有资本的优化配置，其方式包括但不限于资产证券化、设立股权投资基金、股权增减持等等。

（2）关于股权管理，国有资本投资运营公司需要通过重组整合管理、市值与价值管理、参与公司治理和改造等方式实现所持股权的保值增值目标。

（3）关于投融资，国有资本投资运营公司围绕服务国家战略，调整国有资本的投资方向领域，包括向重要行业、关键领域、重点基础设施、前瞻性战略性产业、产业链关键环节和价值链高端以及具有核心竞争力的企业和行业集中等。

（4）关于清理整合，即对国有企业进行资源整合，比如破产清理重组等等。

4、国有资本投资运营公司需要借助资本市场的力量，资本市场投行业务非常值得期待

这也意味着，后续国有资本投资运营公司的大批量试点将会成为整个资本市场中的主导力量，并承担国有资本保值增值、国家战略方向引导的重要职责。也就是说，将会有一大批兼有政府融资平台、国有金融控股集团职能的国有资本投资运营公司的存在。如果参照中央汇金和私募基金的模式，则表明资本市场后续将会有大量的以政府为背景的投资公司和私募基金。在这种情况下，民营企业的实质地位将有可能会进一步下降、空间也会进一步收窄，且其贡献的社会效益最终将会被国有资本投资运营公司以资本运作和投融资的方式瓜分。

很显然国有资本投资运营公司未来主要的作业领域也在资本市场，特别是可能会有大量国有企业结构调整基金、国有资本风险投资基金、创新发展投资引导基金、并购基金、私募股权创投基金、保险专项计划等等进入资本市场，并掀起一股并购浪潮。这意味着，后续大量的资源整合、兼并重组、财务顾问、结构化融资、项目推介、一级及一级半市场投融资（如股权质押）等投行业务将会成为资本市场中的重要机构。

（五）导向5：后续国企的混改等重点应集中于 “双百企业”

2018年8月，国企改革领导小组办公室发布《国企改革“双百行动”工作方案》，决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业（即“双百企业”），在2018年-2020年期间实施“国企改革双百行动”。目前经过两累试点名单的扩容，“双百企业”名单已经增至444家，具体包括255家中央国企及子公司、189家地方国企。

因此，有理由认为，包括十项国企改革试点和六大国企改革任务在内的后续国企改革将主要围绕这双百企业进行。例如，2019年6月24日印发《关于支持鼓励“双百企业”进一步加大改革创新力度有关事项的通知》便是例证。从目前的情况来看，具体的改革方向可能有以下几点：

1、针对上市公司，重点可能会集中在混改、公司治理和员工持股等方面。

2、针对前期已经试点的国企，有可能转向综合改革试点。

3、对于经营困难的国企，则继续坚持去杠杆、摆脱困境解决历史遗留问题的方向，主要动作应以去产能、重组、债转股、股权转让等为主。

4、国有企业混合制改革应主要针对盈利迫切性较高的铁路、军工等领域。

5、对“双百企业”实施更加灵活高效的工资总额管理方式。

6、对科研、设计和高新技术类“双百企业”，可以实施股权激励。

（六）导向6：国企改革的完成仍然需要一系列配套政策文件的支撑

每次国企改革均意味着存量风险的进一步暴露和资源的进一步整合，因此国企改革既是风险防范的过程亦是资源不断优化整合的过程，需要一系列政策文件的配套。具体主要有国有资本投资运营公司改革试点实施意见、建立国有企业投资风险管理体系、加强中央企业金融业务管理和风险防范的指导意见、加强国有企业资产负债约束指导意见（强化国有企业的负债规模和负债率双重管控）、债券风险管控、担保和PPP等业务管控、融资性贸易业务管控、国有金融资本出资人职责暂行规定、国有金融资本管理条例等方面。

（七）导向7：打破国有企业信仰成为必然，但并意味着退出国有企业

无论如何，国企改革正在如火如荼地进行，不管进程快与慢、结果好与坏，关于国企破刚兑、去杠杆的政策约束方向是没有变的。我们看到自2015年来，地方国企破产重整的案例已逐渐进入公众视野，特别是钢铁、煤炭、有色等领域的地方国有企业，之前法院不敢接不敢判的现状也已明显转向。

因此对国企的天然信仰必须要打破，当然这种信仰的破灭并不意味着退出国企领域，毕竟经过这轮改革之后，预计国有企业将会迎来新一轮的大发展。但是至少从某种程度上来讲，对国企过于依赖和集中的传统市政类业务需要重新梳理，后续国有资本的方向应该成为主要的作业方向考虑。

（八）导向8：预计未来将会有较多的地方国企（含融资平台）破产重组事件，特别需要关注僵尸企业

我们整体上判断，未来县级地方融资平台、部分地方国有企业破产的风险较大，且主要集中在地方融资平台和僵尸企业，因此在对地方国有企业进行作业时应将风险管控置于首要位置，主要理由如下：

1、2018年9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确指出“依法依规实施国有企业破产……支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的僵尸子企业进行破产清算。对符合破产条件但仍有发展前景的子企业，支持债权人和国有企业按照法院破产重整程序或自主协商对企业进行债务重组。对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算”。可见该文件最大的改变在于明确部分僵尸子企业和地方融资平台可以破产，且必须破产。

2、目前地方国有企业的总资产规模超过100万亿元、省级以下地方融资平台公司数量接近9000家，且从已有的国有企业破产重整案例来看，多为钢铁、煤炭、有色等领域的地方国有企业。因此，地方国有企业和地方融资平台公司重新整合的趋势非常明确。

3、僵尸企业是指本身资不抵债、缺乏生机，仅仅依靠政府补贴和银行贷款才能维持生存的无效率企业。这也是目前国内各地方政府所沿用的定义，其在地方国有企业的破产重整案例中多有披露。关于如何识别僵尸企业，我们介绍如下：

（1）2008年美国麻省理工学院经济学教授Ricardo Caballero的一篇论文提出了僵尸企业的最初识别方法，即如果一家企业实际支付的利率低于正常情况下企业需要支付的利率下限，那么说明这家企业很可能是银行通过低息贷款对其进行输血。

（2）但是上述识别方法有一定不足，一是容易将盈利能力好但实际支付利率低的正常企业误判，二是容易将一些盈利差、杠杆高并持续增加贷款的僵尸企业误认为正常企业。为此，两位日本学者于2011年提出识别僵尸企业的新标准：

第一，企业的贷款利率低于正常企业能够获得的市场最低利率；

第二，息税前收入低于当年应付利息；

第三，资产负债率超过50%仍在继续借款。